系统性金融风险：内在逻辑、形成机制与防范策略

王学凯 樊继达

原文发表于《国家行政学院学报》2020年第6期。

摘要：防范系统性金融风险有着内在的逻辑，微观逻辑在于处置单个部门的风险点，中观逻辑在于阻隔跨部门、跨产品、跨区域的交叉风险，宏观逻辑在于平衡防风险与稳增长。以经济发展为起点，构建地方政府、国有企业和金融机构 “三位一体”的系统性金融风险分析框架，并扩展至外部冲击、中央政府和投资者。从机制看，地方政府通过直接资金渠道、间接资金渠道、转移发展任务，国有企业通过承担发展任务、融资渠道和隐性担保，金融机构通过竞争偏好与隐性担保等共同组成系统性金融风险的形成机制。基于各主体的情况，提出化解银行不良贷款与防范家庭部门信贷风险、分类化解地方政府债务风险、分类推进国有企业结构性去杠杆的对策。

关键词：系统性金融风险；资金渠道；隐性担保；地方政府债；风险防范

国际国内经济形势复杂多变，外部需面对各类不确定性事件与经济下行的双重压力，内部要实现稳增长与防风险的双重目标。随着外部压力的增加，以及中国经济迈向高质量发展的转型，中国如何既防范金融风险，又稳定经济增长，具有重要意义。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》强调，“完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平，完善存款保险制度，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍”。有效防范系统性金融风险，是国家治理体系和治理能力现代化的重要体现之一。系统性金融风险是指由单一或多个部门发起，迅速传染扩散至银行系统，引起金融体系不稳定的风险。从防范系统性金融风险的内在逻辑出发，构建我国地方政府、国有企业和金融机构“三位一体”的风险形成机制。以更合理的方法防范系统性金融风险，确保金融稳定，方可更好地实现稳增长。

一、防范系统性金融风险的内在逻辑

系统性金融风险的一般特征有三个：一是系统性金融风险发源于单一个体或领域，突出表现在组合配置中[1]；二是系统性金融风险具有更强的扩散性和传染性，风险会以更快的速度由单一领域蔓延传染至整个系统；三是系统性金融风险具有更大的破坏性和影响力。防范系统性金融风险，有其内在的微观、中观与宏观逻辑。

（一）微观逻辑：处置单个部门的风险点

从杠杆率的视角来看，系统性金融风险的累积过程，就是杠杆不断变动的过程，这种变动可能是加杠杆，也可能是去杠杆。结合杠杆率的演化与结构，可以看出防范系统性金融风险的微观逻辑。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2019年9月底，我国实体部门杠杆率（257.3%）与美国（254%）相当，远高于新兴经济体（187.7%）的平均水平。分部门看，家庭部门风险扩张较快，非金融企业部门风险水平较高。2008年国际金融危机后，家庭部门出现了一段时间的快速加杠杆，从2008年的18%增加至2019年9月的54.4%，杠杆率增加了2倍多。家庭部门快速加杠杆的主要用途在于购置房地产，根据中国人民银行统计，2019年底我国住户中长期贷款余额为39.87万亿元，占金融机构各项贷款余额比重为25.14%，住户的中长期贷款大多为房地产贷款，由此可能引发房地产市场风险。从国际对比看，截至2019年9月底我国非金融企业部门杠杆率（150.4%）处于较高水平，远高于欧元区（108.7%）、新兴经济体（96.5%）、二十国集团（92.4%）和发达经济体（90.4%）。

分行业看，个别领域甚至已经暴露出风险。比如互联网金融行业，一部分互联网金融企业以普惠金融之名行“庞氏骗局”之实。根据网贷之家的统计，2015—2019年底，已有2924家网络借贷信息中介机构出现问题，包括跑路（41.76%）、提现困难（33.62%）、经侦介入（13.3%）、延期兑付（6.05%）、网站关闭（5.27%）等，“e租宝”“金盾股份”“钱宝网”等事件造成了极其严重的经济损失和社会影响。2019年10月以来，湖南、山东、重庆、四川、河北、山西等相继发文全面取缔辖内P2P业务。比如债券行业，一些主体尤其是民营企业出现债券违约的情况。根据光大证券的统计，截至2019年底，银行间和交易所共有153只债券发生违约，涉及本金规模达1185.64亿元，其中有39家发行人为首次违约。我国债券违约呈现三个特点：一是行业分散，涉及综合、化工、机械设备等十多个行业；二是民营企业违约居多，新增违约发行人有32家为民营企业；三是风险向中小银行扩散，中小银行是为民营企业提供金融服务的主力，民营企业的债券违约，将使得风险不可避免地向中小银行扩散。

（二）中观逻辑：阻隔跨部门、跨产品、跨区域的交叉风险

系统性金融风险不只表现在总体趋势或单个领域，更表现在跨部门、跨产品、跨区域的交叉传染风险。具体有三种表现形式：一是纷繁复杂的金融产品筹集的资金，最终更多投向国有企业、房地产、地方融资平台，在经济下行压力下，融资主体一旦出现信用违约，产生的风险可能导致传染；二是金融产品本身有交叉性，也有多层嵌套复杂性，各参与主体并没有明晰的权利义务关系，叠加不充分的风险补偿安排，一旦某一主体或环节出现风险，将迅速传染至其他主体或环节；三是交叉性金融产品的多层结构化安排，放大了资金的杠杆倍数，使得投资者风险承受能力与资金用途错配。

资产管理行业是交叉传染风险的重要例子。资产管理产品通常都通过多层嵌套形成复杂的结构，“银证合作”“银保合作”“银信证合作”等大量委外业务和通道业务模式，使得资金跨市场自由流动[2]。多层嵌套的交易结构某种程度上就是加杠杆，金融风险敞口随之扩大。银行是多层嵌套产品的重要资金来源，银行可通过信托等资产管理产品，将资金投向原本受限的股票、基金、房地产、地方政府融资平台等领域。一旦资产管理产品出现问题，刚性兑付的银行理财资金将难以收回，银行不得不用自身信用偿付，导致风险向银行系统传导。

（三）宏观逻辑：平衡防风险与稳增长

防范金融风险，是为了更好地稳定经济增长。面对国内外错综复杂的环境，我国面临较大的经济下行压力。不恰当的防风险措施，可能加剧经济下行压力；经济持续下行，反过来又可能带来更大的金融风险。防范系统性金融风险的宏观逻辑在于，要在防风险与稳增长之间寻求平衡。

金融风险通过不同渠道影响经济增长。对个体公司来说，要平衡资本结构与公司价值。根据净收益理论[3]，公司可以通过加杠杆的方式进行融资，使用这种负债式的融资会降低加权平均融资成本，从而提高公司的价值，当负债与所有者权益的比值达到100%，便是最优的资本结构。修正的米勒—莫迪格利安尼理论（MM理论）[4]认为，考虑所得税因素后，税率与债务资本成本呈反比关系，负债经营具有税收节约效应，公司价值与债务正相关。对总体国家来说，要平衡债务和通缩。经济萧条时债务与通货紧缩是最主要的变量，其他诸如货币、流通速度、利率、利润、商业信心、资产净值等都是次要变量，只有当这些变量与过度负债、通货紧缩相结合，才会产生更加显著的影响。美国经济不景气（1873—1879年）、大萧条（1929—1933）、欧洲主权债务危机（2008年国际金融危机期间）等，都是债务—通缩理论[5]的印证。以经济处于“过度负债”的状态为起点，债务人与债权人都急于清偿债务。清偿债务可能引发连锁反应：第一步是导致债务人廉价出售资产，引发存款货币收缩，致使货币流通速度下降；第二步是货币收缩与流通速度下降，叠加资产廉价出售的影响，引发价格下降，并可能导致企业资产净值更大幅度下降，稀释企业利润；第三步是企业利润降低后，部分陷入亏损的企业会减少产出，并降低雇佣劳动数量；第四步是企业进一步亏损甚至破产，劳动者将失业，引发悲观情绪，过度丧失的信心激发货币贮藏行为，更进一步降低货币流通速度，导致名义利率下降和实际利率上升。就这样，形成恶性循环。当然在实际通货紧缩中，连锁反应的过程可能不严格按照上述四个步骤，某些步骤会重复出现。

金融风险与经济增长可能存在非线性关系。一般认为，金融风险对经济增长呈负向影响，但是这种影响可能存在于非线性关系中，这为平衡防风险与稳增长提供了可能性。以政府部门债务或杠杆率为例，限于经济、政治和社会等多元因素，政府只具备有限能力调整基础财政盈余，超过某一个界限，政府将无能为力，政府部门高杠杆率水平难以为继，也即出现狭义的“财政疲劳”现象[6]。广义的“财政疲劳”[7]包括政府税收与税率呈“倒U型”关系的拉弗曲线型“财政疲劳”，以及政府债务与经济增长存在最适比例的增长约束型“财政疲劳”，比如“政府部门杠杆率90%阈值”[8]表明，当发达经济体政府部门杠杆率超过90%时，经济增速的中位数将下降1%，并且与新兴经济体相比，发达经济体的经济增速下降更快，其平均值会下降4%；当新兴经济体外债杠杆率（外债余额占GDP比重）超过60%时，其经济平均增速将下滑2%，政府债务增加也会带来高水平的通货膨胀。既然金融风险与经济增长之间可能存在“倒U型”的非线性关系，那么防范系统性金融风险的同时，必须将稳定经济增长作为宏观逻辑考量。

二、“三位一体”的风险形成机制

2008年国际金融危机后，系统性金融风险形成机制出现新变化[9]，比如基于金融机构本身的流动性渠道，可转债市场的流动性是重要的传导渠道，资金流动性和市场流动性之间的联动效应极易引发危机；比如基于心理学视角的信心和预期渠道，“羊群效应”等的间接传染可能引发金融危机，债权人会因信息不完全、不对称对金融机构清偿力出现非理性判断，从而出现挤兑甚至导致整个金融体系崩溃。我国地方政府肩负发展经济压力，国有企业承担部分发展任务，金融机构对地方政府和国有企业存在竞争偏好，这形成了“三位一体”的风险形成机制。加上外部冲击影响“三位一体”的稳定，以及影响国家主权信用、投资者消费与收入，这便是系统性金融风险形成的机制。

（一）“三位一体”之地方政府的风险形成机制

地方政府肩负着地方经济发展任务，这是我国产生系统性金融风险压力的重要源头。除了地方基础设施建设，地方政府还要提供各类公共服务，虽然2016年国务院印发《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》，但在分税制背景下，地方政府仍有一定的财权压力。为完成中央政府制定的发展目标，地方政府需要通过多渠道获取资金，主要为三种机制。一是直接资金渠道，即以政府信用向金融机构获取资金，比如银行贷款、发行债券等，这都是地方政府的显性债务。截至2013年6月底，政府负有偿还责任的债务中，61.47%的地方政府债务来源于银行贷款和发行债券；地方政府具备发债资格后，则主要以发行一般债券和专项债券为主。二是间接资金渠道，地方政府不直接向金融机构获取资金，而是设立融资平台公司、借助PPP项目，以“所谓市场化”方式融资，这是地方政府的隐性债务。截至2013年6月底，地方政府举债主体中，37.44%的政府负有偿还责任的债务由融资平台公司举借，但政府融资平台存在不少问题，比如期限错配、举债不规范等，极易形成风险。三是转移发展任务，企业是发展经济的落实主体，地方政府通过各种激励政策，鼓励企业尤其是国有企业加快发展速度、提高发展效益。政府尤其是对国有企业的激励在于，为国有企业融资或参与各类项目提供担保，这是地方政府隐性债务的重要来源。每种机制都蕴含着一定的风险，比如直接资金渠道存在财政收入不足以覆盖政府债务的风险，再比如间接资金渠道形成的隐性债务不可控的风险，还比如转移发展任务渠道下同时将风险转移给了国有企业。

（二）“三位一体”之国有企业的风险形成机制

国有企业承担了地方政府发展任务，是我国系统性金融风险传导的重要载体。国有企业除了要实现自身的发展，还要承担一定的稳定宏观经济、实现社会公平、保障经济安全等方面的责任。从资金供需的角度，可以看出国有企业与地方政府、金融机构的联系机制。资金需求方面，由于承担了地方政府转移的部分发展任务，国有企业有大量的资金需求，因而会大量举债、快速扩张，这从某种程度上降低了地方政府的资金需求，但也累积了国有企业的风险，毕竟所举借的债务，仍需由作为债务人的国有企业偿还。资金供给方面，金融机构是国有企业的重要融资渠道，我国资本市场稳步发展，但资本市场的成熟度仍有待提升，目前仍需要以银行为主体的金融机构向国有企业提供较大规模的间接融资，以银行为主体的金融机构成为地方政府、国有企业发展经济链条上的重要一环。供需保障方面，金融机构之所以将更多的金融资源向国有企业倾斜，一方面是因为国有企业较民营企业发展的稳定性更强，另一方面则是因为国有企业获得了地方政府提供的隐性担保，我国《担保法》明确规定国家机关不得为保证人，虽然在具体实践中，地方政府或多或少充当了隐性担保人的角色，但随着担保机制的不断完善，国有企业将不会获得地方政府的担保，其所举借资金能否如期偿还，便有了很大的不确定性。

（三）“三位一体”之金融机构的风险形成机制

金融机构对地方政府和国有企业有竞争偏好，是我国系统性金融风险的爆发点。以银行为代表的金融机构在系统性金融风险的形成过程中，具有重要的地位。一方面，金融机构自身寻求地方政府的隐性担保，这样可以和地方政府形成良性互动，并确保符合监管部门的风险监管要求，实际上这是对地方政府的“道义绑架”。另一方面，金融机构对地方政府和国有企业存在竞争偏好，即在同等条件下，金融机构倾向于将金融资源给地方政府和国有企业，而不是民营企业，因为金融机构总是对国资或政府背景的投融资项目产生隐性担保和刚性兑付的幻觉，但随着新的《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》的实施，中央已经打破了对地方政府无序举债的兜底幻想，一旦某个环节出现问题，金融机构无法得到兜底式的保障，系统性金融风险也由金融机构的风险暴露而爆发。另外，为了规避监管指标的考核，银行通过诸如银信合作、银保合作、银基合作以及小额信贷、网络借贷（P2P）等同业业务或理财业务，依托银信、银保、买入返售等通道，通过受益权转让方式实现资产出表，由此形成了影子银行。截至2019年底，我国影子银行的资产仍将近60万亿元，其风险有待进一步降低。

（四）外部冲击对“三位一体”的风险形成机制

外部冲击指的是一切外来冲击，包括国际金融危机、资本流动、汇率波动、跨国公司经营风险等等。外部冲击会对“三位一体”的稳定性造成影响，从而触发我国的系统性金融风险。比如资本流出，地方政府和国有企业原有的项目资金可能撤出，导致项目本身运营的风险；银行承担资本流出的货币兑付，可能面临较大的货币贬值（人民币汇率贬值）风险，从而影响自身经营。比如跨国公司经营风险，一个国有跨国企业如果在海外经营不善，除了直接影响国内企业经营，更会影响其从金融机构所获得的信贷偿付，也无法完成地方政府的发展任务，反而会给地方政府和金融机构带来风险。

（五）外部冲击对中央政府和投资者的风险形成机制

外部冲击除了对“三位一体”的稳定性产生巨大影响，同时也会影响国家主权信用和投资者的消费与收入。2008年国际金融危机从美国发起，但不断下滑的经济形势传导至全球，使得欧洲出现主权债务危机。虽然我国外债规模较小，但外部冲击对中央政府的主权信用风险的冲击机制是存在的。当然，外部冲击还会影响投资者的消费与收入，因为冲击造成的经济紧缩，也会使得投资者收入增长陷入停滞，由此带来“消费降级”的现象，以及进一步的通货紧缩。

三、防范系统性金融风险的对策建议

对我国而言，地方政府、国有企业和金融机构深度融合，因而防范系统性金融风险主要从这三个角度施策。除了要化解银行不良贷款、防范家庭部门信贷风险，还要做好结构性去杠杆，尤其要分类化解地方政府、国有企业的债务风险。

（一）化解银行不良贷款与防范家庭部门信贷风险

2019年5月出现的“包商银行被接管”事件，以及2019年6月审计署向全国人大报告时指出42家农村金融机构不良率超过5%，这都表明尤其是中小银行的风险需要警惕。

一方面，以市场化和非市场化方式分类化解银行不良贷款。市场化的方式包括运用法律手段追索、债转股、抵押资产公开拍卖、资产转让、信贷资产证券化等。一般来说，大银行的不良贷款可控，截至2019年底，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大行的不良贷款率分别为1.43%、1.4%、1.37%、1.42%，而诸如郑州银行、南昌银行、浦发银行的不良贷款率达到2.37%、2.26%、2.05%，类似青海西宁农村商业银行的不良贷款率更是高达6.52%。如果中小银行出现大面积的不良贷款，则可充分发挥市场化方式化解，尤其是引入长城、信达、华融和东方等四大资产管理公司，将信贷资产进行证券化。非市场化的方式包括政策支持、差别考核等，这只针对一些特殊情况，比如农村商业银行的存量不良贷款如果承担部分惠农支农的任务，那么政府部门可适当给予一些支持措施；在考核中小银行时，金融监管部门也可采取略有差别的信贷政策与考核机制。

另一方面，防范家庭部门信贷风险。我国家庭部门的信贷风险点主要是杠杆率增速较快、信贷用途相对单一，这都源于家庭部门举借债务购置房产。短期看，监管部门要加强对金融机构信贷行为的审慎监管，对借贷家庭和个人的资产负债表和负债收入比情况，要增强微观审查力度。借鉴韩国等国家和地区应对家庭债务危机的经验，根据房地产价格、股票价格变动，适时采取提升贷款价值比例、贷款收入比例等宏观审慎调控政策，并推行有地域差别的家庭负债控制措施。长期看，要实施房地产市场健康发展的长效机制。借鉴新加坡和日本保障中低收入家庭住房问题的做法，稳步提高保障性住房占比。未来，适时推出因地制宜的房产税是可期的方向。

（二）分类化解地方政府债务风险

根据欧盟对其成员国负债率不超60%标准，与我国地方政府负债率均值，将我国地方政府债务分为高负债率型、中负债率型和低负债率型三类，从中央、省级和市级这三级，对地方政府债务违约风险实施“分类”管理。

一是采取特殊措施管理高负债率型。美国俄亥俄州依靠严密的监测机制，从列入“预警名单”到列入“危机名单”，再到被宣布处于紧急状态，便临时建立“财务筹划与监督委员会”，接管地方政府的财政管理权。我国虽然尚无政府破产的相关规定，但可参考“俄亥俄州模式”，对确实面临高负债率型违约风险的地方政府，实施“财政破产”，由上级相关部门组织、建立临时“财政监管委员会”，全面监督、管理地方政府的财政收支，实施开源、节流、整顿的全方位财政重整计划，直至该地方政府的债务违约风险得到有效释放、财政状况出现明显好转。

二是建立“借、用、还”全环节的风险预警指标体系管理中负债率型。对中负债率类型来说，重点需要监测风险指标是否进一步恶化。在借债环节，选取债务负担率、债务依存度、财政赤字率、债务适应率作为风险预警指标。在用债环节，选择债务项目的投入产出比、具备自我偿债能力债务占总债务比、GDP增速与债务增速比、民间投资增速与债务增速比作为风险预警指标。在偿债环节，根据债务逾期率、债务偿债率、借新还旧占债务总额比、偿债准备金率和违约债务比来设立风险预警指标。

三是实施发债“双评级”机制与严管合规制度管理低负债率型。一方面，实施发债“双评级”机制。低负债率型的地方政府，由于风险微乎其微，上级政府可适当允许其多发行一些债券，比如适当提高专项债券的限额。当然，为了保障地方政府发债顺利开展，所发行的地方政府债券可由两个独立的信用评级机构，同时出具两份独立的信用评级报告，确保评级结果更加公正客观。另一方面，严管信用评级机构的合规性。目前，《信用评级业管理暂行办法》已经颁布实施。要从独立性与职业操守、规范信用评级流程与评级行为、信息披露三个层面，根据违规性质与违规的主客观角度，分类别管理。涉及可计算损失金额的处罚，按50%甚至更高比例进行处罚；涉及不可计算损失金额的处罚，则设立一个基数，根据违规行为处以该基数及倍数的处罚；涉及严重违规行为，则参照国际做法，作出暂停或停止业务的处罚。

（三）分类推进国有企业结构性去杠杆

采用31个省区市的国有工业企业资产负债率为考察指标，以资产负债率70%为上限（上交所对“上市公司对外担保警戒值”的要求），以国有工业企业的平均资产负债率为下限，将国有企业杠杆率分为高、中和低三类，提出“分类施策降低国有企业杠杆率”的思路[10]。

一是采用“市场+政府”模式出清“僵尸企业”应对高杠杆型。市场层面，以并购重组为主，结合多种配套措施。对非重点行业或企业，政府部门可有针对性地停止“输血”，对其实施破产清算，以达到对其他行业或企业的警示作用，打破政府“兜底”的幻想。对重点行业或企业，按行业重组企业。政府层面，设立“僵尸企业”并购重组委员会，指导本地区或跨地区的产业链关联企业并购重组，重点要保障并购重组企业员工的利益。并购重组委员会专门负责研究哪些僵尸企业需要破产清算、哪些僵尸企业值得救助、提供多大程度的救助等问题。

二是从“负债端+资产端”着重改善中等杠杆型国有企业的资产负债表。负债端，以调整融资结构为主。比如减少负债融资，应给予国有企业一定的利率优惠，鼓励国有企业自发企业债券。再比如适当增加夹层融资，夹层融资本质上是长期无担保的债券类风险资本，可推动国有企业实施“债转股”。资产端，以盘活融资存量为主。事实上，国有企业的资产十分雄厚，但是大多很难流动起来。按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产或财产权益为基础资产的资产证券化业务，盘活存量，增强国有企业“自主输血”的能力。

三是适当提高低杠杆型省区市的国有企业杠杆率，对区域发展形成辐射作用。东部发达省区市，比如北京、上海、江苏、浙江以及广东等，经济发展水平较高，国有企业的杠杆率不高，或即使国有企业杠杆率较高，但因为整体经济更有活力，也具备一定的可持续性。并且，这些省区市对周边本来就有带动和辐射的作用。因此，适当提高这些省区市的国有企业杠杆率，对其周边省区市的经济辐射作用不可小觑。具体而言，适当提高北京国企杠杆率，对京津冀地区、东北地区发展形成辐射；适当提高浙江与上海的国企杠杆率，对中部和西北地区发展形成辐射；适当提高广东的国企杠杆率，对西南地区发展形成辐射；适当提高海南的国企杠杆率，推进海南自由贸易港的建设。

（参考文献略）

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